【みんなが理解し、利用できるか】
2016年9月2日「金曜日」更新の日記
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- まず重要なことは、誰にも理解しやすい手段であること、誰もが利用可能 な手段であることです。金融関連商品では、怪しげな商品がこれまでも繰り返し登場してきます。先般もクレスベール証券のプリンストン債という海外 を使った金融商品の大規模な国際詐欺事件が起きました。 一流企業の財務の ベテランが軒並みひっかかっています。彼らは「いかに難しく説明するか」 が商売？のコツとうそぶいていました。 二つめに投資家には大口の顧客もいれば小口の顧客もいます。大きなリス クを取れる人もいれば安全なものを好む人もいます。そのような多様な投資 家のニーズに応えるため、キャッシュフローを低コストで簡単に組み替えて 商品設計ができることが要求されます。サラリーマンを対象としたある調査 では、株式投資をするのにもっとも投資しやすい金額は100万円だったそう です。 ちなみに、なぜ通常ビーグルとして株式会社が利用しにくいかといえば、 商法はそもそもSPC的な考え方と矛盾するのと、コストがかかりすぎるから です。 SPCは資産の譲渡を受け、証券を発行して資金を調達する機能が要求 され、それ以外の機能は不要なだけでなく、かえってじゃまなのです。余計 なことに手を出してしまうとSPCが倒産する可能性が高まるのです。株式会 社が継続を基本としているのに対して、SPCは目的達成によって解散してし まいます。マンション分譲の事業主とした場合は、消費者に対する「瑕疵担 保責任」への対応が必要となります。 次に換金可能性・流動性も重要なことです。つまりセカンダリーマーケッ ト（二次市場）が整備されていることが必要です。 三つめに商品の法的安定性、会計・税務の取り扱いが明確化され透明性が 高いことが大切です。投資家は資産の保全、増殖、キャッシュフローの増大、 あるいは節税を期待しており、投資対象の資産や投資対象の事業に関し、十 分な資料・説明が必要です。特にオリジネーターなどから独立した存在で、 連結対象外、倒産隔離が図られていることは重要です。 二重に課税されないか 株式会社や有限会社では法人税が課税され、課税後の利益が投資家の配当 となります。この投資家の配当にもさらに課税されますので二重課税となり ます。そのため、投資家の手取り金額は、だいぶ目減りしてしまいます。 投資家の投資効率を上げるためには、法人税が課税されないものが、ビー グルとして利用されるわけです。 日本の税法では、ビーグルの前提となる法律ごとに課税するか、しないか、 あるいは課税するとしても一定の要件を満たすことを条件に配当金を損金算 入できるとしています。 従来、法律で課税しないとするのは「民法上の任意組合」「商法上の匿名 組合」「信託」の三つです。これらは、課税の主体と認められないので課税 対象とされません。これら以外のTMKや投資法人型の場合は、原則的にす べて課税されますが、一定の要件を満たす場合のみ例外的に課税しない（損 金算入）としています。 民法上の任意組合は、複数の当事者がそれぞれ出資をして共同の事業を営 むことを約束する契約で、当事者を超えた団体性（人格のない社団）を持つ に至らないものの場合、共同事業の権利・義務は直接当事者に帰属するので 任意組合に課税されることはないのです。 商法上の匿名組合は、当事者の一方（営業者）が他方の当事者（投資家） から財産の出資を受けて、自己（営業者）の名で組合契約に定められた営業 を行ない、その営業から生じた損益の全部または一部を組合員に分配する契 約です。営業者の事業として行なわれているので匿名組合（契約）に課税さ れることはなく、投資家に対する配当は、営業者の損金として算入できます。 信託法上の信託は、通常次のような形をとります。 ５億円のビルを所有している人が、ビルの管理と10年後の売却を目途に信 託銀行に依頼する場合、信託銀行と「管理・処分信託契約」を締結し、信託 受益権証書を受け取ります。ビルの所有権は信託銀行に移っていても、税務 上は実質的に受益権を持っている受益者（この場合は、当初のビル所有者） がビルを所有する者とみなされ課税されます。信託自体に課税されることは ありません。信託は課税の対象となる法人とは考えられていないからです。 日本の場合、これまでは信託＝法人ではない＝非課税とされてきましたが、 別の考え方も生まれつつあります。たとえば、企業が余裕資金を信託銀行に 信託し、銀行の裁量で株式投資を行なってもらい、そこから上がる収益を受 け取るケースです。 これを信託銀行ではなく資産運用会社に出資して運用収益を株式配当とし て受け取る場合と比較すると、何が実質的に違うのか、同じではないかとい う議論が生じます。事実、米国では信託だからすべて非課税ということには ならず、能動的・積極的な信託（ビジネストラスト）は課税対象とされます。 今回の改正でわが国の投信制度のTMTなどにその影響が現われています。 不動産特定共同事業法上の任意組合・匿名組合は、民法上の任意組合・商 法上の匿名組合をそのまま利用したものであり、課税上の扱いもそれを前提 に組み立てられています。資産流動化法上のTMKは、原則法人税課税をし ますが、優先出資（株式）の配当金を課税所得の90％超を配当するなど一定 要件をクリアした場合は、配当の損金算入ができるとしています。特定目的 信託は、みなし法人課税としますが、TMKと同様一定の要件をクリアすれ ば配当の損金算入が認められます。 投資信託・投資法人法における投資信託においては、そもそも法人税が課 税されない場合と、みなし法人税課税をして、TMKと同様の一定要件をク リアすれば配当の損金算入を認める場合があります。この辺のわかりにくさ は、これまで信託というビーグルは、税務上パス・スルーの扱いとされてき たものを、修正したからです。すなわち、特定目的信託（TMT）や投資信 託の一部には、米国のビジネストラスト的考え方が導入されたからです。投 資法人については、TMKと同様原則法人税課税をしますが、一定要件をク リアすれば配当の損金算入を認めます。 商法上の株式会社や有限会社をSPCとして使った場合は、そもそも一般の 法人にすぎず二重課税を排除することはできません。それなのになぜビーグ ルとして活用されることが多いのでしょうか。 TMKとSPCの違いは、株式 配当の損金算入が前者は可能で後者は不可能ということであり、社債しか発 行しない場合は、どちらの場合も利払いとして費用となります。そのため、 資金調達を社債やノンリコースローンだけで行なうには、手続きも簡便であ り登録なども不要かつディスクロージャーも不要な株式会社や有限会社SPC が多く利用されます。 なお、社債を利用する際は（有限会社は社債の発行はできないので）株式 会社を利用し、ノンリコースローンの場合は有限会社または株式会社を利用 します。実務上有限会社が選択される大きな理由の一つは、会社更生法が不 適用だということです。また、現場で多用されているのはSPCを営業者とす る匿名組合契約です。 SPCの上げた利益をエクイティ投資家に分配してしま えば、SPCの経費と扱われるので、実質SPCが法人税を払うことを免れます。 気をつけたいのは、不動産取引から上がる収益を分配する場合には、不動 産特定共同事業法の許可が必要となります。しかし、投資家が国外にいる海 外投資家の場合は、事業法の適用がありません。そこで私募的な海外の不動 産ファンドのほとんどがこの仕組みを利用しています。また、国内において も信託受益権をSPCが購入し、その収益を投資家に分配するスキームをとれ ば、不動産特定共同事業法が信託受益権の配当には適用されません。不動産 流通課税のメリットもあり、信託を使うことが一般的です。信託受益権を優 先・劣後に分け、優先部分をSPCなどに出資し、劣後部分をエクイティ投資 とすることも一般的に行なわれています。 【倒産隔離が図れるか】 不動産の証券化は、会社の信用力ではなく不動産の資産としての信用力に 基づいて商品化が行なわれるものです。投資家はその資産の信用力に着目し て投資するわけですから、資産を売った会社（オリジネーター）の倒産によ って損害を被ることはあってはならないことです。そこで倒産隔離（バンク ラプシー・リモートネス）が欠かせないことになります。 一般的にSPCとは、Special Pｕｒpoｓｅ ＣｏｍｐａｎｙあるいはSingle Pｕｒpoｓｅ Ｃｏｍｐａｎyで特別あるいは単一目的の会社を指します。ここでは、資産流動 化法によるSPCは、まぎらわしいのでTMKと書くこととします。 一般的にSPCとは、不動産などの資産をオリジネーターから切り離し保有 する、あるいはそのための資金を調達することだけを目的とする会社のこと をいいます。したがって本来は、オフバランスを別にすれば、倒産隔離など 関係なくある会社の100％子会社でも一向にさしつかえないわけです。ただ 証券化でSPCを使う場合は、顔を知らない投資家と取引をすることを考える と、倒産隔離性が要求されるのが当たり前ということになります。逆にいえ ば仲間内の取引などであれば不要ということです。 不動産特定共同事業法は、事業者の事業として行なわれる匿名組合方式の 場合は、事業者の倒産リスクと隔離が図られていません。投資家は、プロジ ェクトの投資リスクと事業者の信用リスクを合わせて判断せざるを得ません。 また、任意組合方式では、財産名義が事業者のものになっている場合、組 合員の持ち分が「合有」という特殊な共有関係にあることから、差押えが認 められるか否かについて議論があります。 事業者に対する債権者は、その事業者持ち分につき差し押さえられるとい う説と、信託法の類推適用で認められないという説があります。組合員に対 する債権者は、その組合員持ち分について名義が事業者になっているので、 事実上差押えは想定しにくく困難です。以上のように不動産特定共同事業は、 倒産隔離については、不十分な点があり、大きな市場を形成するためには、 そのための検討が必要です。国交省でも今後の課題として取り上げています。 SPCを使う場合は、倒産隔離が大きな課題となります。倒産隔離とは、オ リジネーター（不動産所有者）やSPCが倒産して、投資家に被害が及ばない ようにするために倒産防止のための手当てをすることです。この方法として 行なわれるのは、一つはSPCをオリジネーターの倒産リスクから隔離するた めに、資本関係を切断して完全に独立させる、すなわちオリジネーターによ る株主権の行使がないようにすることです。もう一つは、SPC自体が倒産し ないような仕組みをつくることです。 オリジネーターが対象不動産を第三者のつくったSPCに売却して、それが 確実にSPCのものになっていれば、倒産隔離といった問題は生じません。と ころが、売却した物件をオリジネーターがSPCからマスターリースしてテナ ントに貸すということが行なわれます。あるいはオリジネーターが、SPCが 発行する株式を所有している場合もあります。要するに、物件が売却された 後でもオリジネーターがSPCになんらかの形で関わることがSPCの特色なの で、なおさらその関わり方によってはそのオリジネーターの倒産時に問題が 起きることになります。 倒産したオリジネーターの債権者が、差し押さえる対象をいろいろと物色 して、TMKに目をつけたらどうなるでしょうか。 SPCからの収益や物件そ のものにも手をつけるかもしれません。そうなると、社債の利払いを受けて いる投資家は、利払いが受けられなくなるリスクが生じてしまいます。そう した可能性があると、リスクが怖くて投資家が集まりません。投資家は、オ リジネーター（倒産時には破産管財人）や関係者が乗り込んできて引っかき 回されることをもっとも恐れます。 ですから、オリジネーターが倒産した場合でも債権者から差押えを受ける リスクから隔離するための仕組みを、あらかじめつくっておいたほうが投資 家にとって購入しやすいわけです。
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